来源：华尔街见闻

节节攀升的美股市场让投资者兴奋不已，同时也对潜在风险保持警惕。然而，BCA Research首席策略师Dhaval Joshi认为，多数人往往忽略了真正的风险所在。

那么，牛市的最大风险究竟藏在哪里？Joshi的最新报告指出，最大风险不是美国经济衰退，也不是美国通胀率居高不下，更不是欧洲经济停滞不前——牛市的最大风险，来自日本。

他认为，日本的深度负利率已达史无前例的水平，日美之间巨大的实际利率差正助推美国科技股估值泡沫不断膨胀。

日本的极低实际利率助长了科技股泡沫

Joshi表示，日本的实际政策利率目前为-2.3%。

而日本与美国的实际政策利差高达-5.4%。而自2022年以来，日本相对于美国的实际政策利差已下降了12个百分点。

Joshi认为，两大经济体的实际政策利率差异在短的时间内发生如此大的变化，是史无前例的。

而最令人担忧的是，几乎没有人注意到，日美之间巨大的实际利率差正助推美国科技股估值泡沫不断膨胀。

Joshi指出，在2017-2022年初，美国科技股的估值与长期债券价格保持高度一致，这符合传统的经济学理论。

“在此期间，科技股估值与日元呈正相关。当科技股估值在2017年和2019-2021年上涨时，日元也上涨。而当科技股估值在2022年上半年大幅回调时，日元遭到抛售。”

然而，从2022年下半年开始，这种关联性被打破，科技股估值与长期美债价格出现脱钩，同时与日元汇率呈现出强烈的负相关关系。

更值得注意的是，这种趋势的转变恰逢日本实际利率大幅下降的时期。无论是绝对利率还是与美国的相对利率，日本都进入了深度负利率区间。

Joshi写道：

“2022年后，科技股估值与日本深度负实际利率（进而与日元倒挂）完美相关，这有力地证明了，以低息借入日元的套利交易，助长了美国科技股估值过快上涨。”

日本负利率退潮，科技股风险与日元机遇并存

Joshi指出，即使当下AI潜力巨大，也没有哪家公司通过AI技术实现了真正的商业成功，即找到了“AI金矿”。

今年7月和8月，随着日本负利率政策的调整，科技股估值随之出现了明显回调。这更加印证了，日本负利率是推动科技股估值泡沫的重要因素之一。

Joshi认为，日本相对于美国实际负利率回升的两个主要原因。

首先，是日本央行政策转向。日央行于7月31日“鹰派”加息，退出了长期以来的零利率政策。此举导致日元升值，从而缩小了日美之间的利率差。

其次，是美联储政策预期变化。美联储降息预期的增强导致美国国债收益率下降，进一步缩小了日美之间的利率差。

值得注意的是，10月4日公布的强劲美国就业报告打消了市场对美联储大幅降息的预期，导致美国国债收益率上升，但由于日本利率水平更低，日美之间的利率差仍保持负值，继续支撑美国科技股估值。

Joshi的结论是，日本深度负利率不可持续，日元或将大幅升值，并对全球资产配置产生深远影响。具体而言，有三点：

首先，由于日本深度负利率的不可持续性，日元兑美元汇率有大幅升值的空间。

其次，鉴于日元与美国科技股估值呈负相关，做多日元可以有效对冲美国科技股下跌的风险。

最后，如果增持表现相对较弱的美国小盘股，同时减持估值过高的美国科技股，可以实现更均衡的投资组合。

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责任编辑：何俊熹